日期：:2014-11-27來源:《中國外匯》2014年第22期

　　11月10日，人民幣兌美元匯率中間價報6.1377，比前一個交易日大幅上漲225個基點。究其原因，很可能與上週末中國政府確認滬港通將於11月17日正式啟動有關。有評論認為，滬港通的啟動將會有力助推人民幣國際化，從而推動人民幣匯率呈現出新一波升值。對這一觀點，筆者並不認同。筆者認為，當前人民幣兌美元匯率升值空間非常有限，未來將會呈現出顯著的雙向波動，甚至不排除人民幣兌美元匯率顯著貶值的可能性。

　　根據國際清算銀行的資料，人民幣名義與實際有效匯率雙雙在2014年1月觸及115.6與121.2的歷史性峰值。之後，由於人民幣對美元在春節前後至6月間顯著貶值，與2014年1月相比，2014年6月的人民幣名義與實際有效匯率分別下跌了5.9%與4.0%。然而，隨著第三季度人民幣兌美元匯率的重新走強，再加上美聯儲退出量寬導致美元對其他主要貨幣顯著升值，導致人民幣有效匯率在第三季度顯著回升。截至9月底，人民幣名義有效匯率已經創出116.0的歷史新高，實際有效匯率也達到119.8的高位。

　　近來，受國內經濟增速低迷的影響，日本央行與歐洲央行相繼表態要進一步擴大量化寬鬆政策的執行力度。這加劇了日本、歐洲貨幣政策與美國貨幣政策的分化，從而進一步推動了日元與歐元對美元的貶值。由於人民幣兌美元匯率保持著穩中有升的態勢，發達國家貨幣匯率的上述變化無疑會進一步加大人民幣有效匯率的升值壓力。筆者認為，人民幣有效匯率如果繼續快速升值，將對中國出口增速造成顯著的負面衝擊。

　　相關研究表明，人民幣有效匯率升值與中國出口增速的負相關性，要顯著高於人民幣兌美元匯率升值與中國出口增速的負相關性。更重要的是，我們近期的一項研究表明，自全球金融危機爆發以來，中國的出口價格彈性明顯上升，表明人民幣有效匯率升值對中國出口增速的負面影響在危機後變得更加突出。

　　2014年第三季度，中國GDP同比增速能夠達到7.3%，來自淨出口的貢獻功不可沒。而2014年第三季度的這一出口反彈，除與美國需求回暖、套利性資金流入有關外，與2014年上半年人民幣有效匯率的貶值也密切相關。由此不難判斷，要在消費增速平穩、投資增速下行的背景下實現保增長的目標，中國央行可能需要努力避免人民幣有效匯率的快速升值。

　　除保增長需要維持人民幣有效匯率穩定之外，還有兩個因素也會限制人民幣兌美元匯率的升值空間。第一，近期中國仍在經歷短期資本流出。2014年第三季度，中國資本與金融帳戶出現816億美元的逆差，與同期內815億美元的經常帳戶順差剛好抵消。考慮到同期中國還有439億美元的直接投資淨流入，這意味著該季度中國的短期資本外流高達1255億美元。即使考慮到經常帳戶中有套利資本的流入，也仍不能改變短期資本淨流出的趨勢。而這無疑會抑制人民幣對美元升值。第二，近期宏觀經濟保增長壓力凸顯，市場對全面降息或降准的預期顯著增強。而在美聯儲退出量化寬鬆政策的背景下，一旦中國央行全面降息或降准，內外利差有望進一步收窄，也會抑制人民幣兌美元匯率的提升。

　　從更重要的基本面來看，過去三年，中國經常帳戶順差占GDP的比率已經持續低於3%。如果剔除掉套利資金流入，2014年經常帳戶順差占GDP的比率很可能僅為1%～2%。這意味著，當前的人民幣有效匯率水準已經相當接近均衡匯率水準。而如果要維持有效匯率穩定，在美元強勁升值的背景下，人民幣對美元應該適當貶值。因此，筆者認為，未來一段時間是中國央行進一步增強人民幣匯率形成機制彈性的時間視窗。一旦市場供求導致人民幣兌美元匯率下行，央行應該順水推舟，而不是逆市干預。